美联储一个危险误判美利坚注定万劫不复了

作者：程实张弘顼

2021-11-06 14:44:03

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而对于Taper的影响，我们依旧认为本轮Taper的启动对市场产生的直接冲击相对有限。这主要是因为美联储在新的货币政策框架下，围绕Taper的启动计划已经对市场进行了充分的沟通，市场对Taper的预期已经提前反映在价格波动之中并被市场逐步消化。

值得强调的是，尽管美联储有意回避，但市场依旧对加息给予了高度关注，目前期货市场隐藏概率显示，市场预期美联储将于明年7月或9月开启首次加息，市场甚至已经Price-in明年两次加息的可能性。

误判不一而足

本次FOMC发布会上，记者多次质疑了美联储此前的经济预测和政策表态。事实证明，美联储今年以来的确出现了一系列重要误判。在经济增长方面，美联储低估了下行压力。受到疫情和供应链瓶颈的影响，美国三季度经济增长仅录得2%。

个人消费支出增速疲软，商品消费增速由正转负。另外，贸易出口，联邦政府支出以及住宅固定投资均在不同程度拖累了GDP增速，这与上一次议息会议，鲍威尔所强调的“复苏的步伐超出了预期”明显偏离。

此外，鲍威尔似乎对服务业复苏抱有很大信心，但从目前美国个人服务消费支出表现与全球疫情的不确定性来看，我们对鲍威尔的自信仍存质疑。

在物价方面，美联储误判了通胀严重性。9月美联储对核心PCE全年的预测中值为2.3%。但基于最新数据，截止9月全年核心PCE水平已经到达2.88%。因此，我们预测今年美国全年核心PCE将高于通胀平均目标制下2.5%的超调水平。

在我们9月份的报告《美联储的通胀暂时论可信吗》中，已经就联储通胀临时性的五个原因分别给予质疑。从当前的情况看，我们所质疑的第一点和第三点正在得到更多的实证支持。受到疫情影响，持续的通胀已经开始抑制个人消费支出，其中商品消费增速跌入负值，而服务消费复苏放缓。

另外，尽管鲍威尔仍强调在非典型菲利普斯曲线模型下，“价格-工资”螺旋加速尚未有迹象可循，但从美国三季度就业成本指数（ECI）来看，该指数季度环比已经快速增长了1.3个百分点，创下1980年代以来的最快增速，就业成本指数高企将必然引致工资水平的加速增长。然而，针对ECI的变化，鲍威尔仍坚持实际工资增速并未超过通胀增速，因此不必过分忧虑，这显然有失审慎。

在劳动力市场方面，美联储误判了微观事实。尽管联储官员都表达过就业缺口的恢复将基本决定Taper是否年内落地，但从非农数据来看当前就业缺口仍有490万人（与2020年2月疫情前相比）。

我们在此前基于其他联储重要官员（如Brainard及Waller）关于就业缺口恢复与Taper操作的关系论述，测算了当就业缺口修复至330万上下时（就业缺口修复至疫情前85%的水平），联储才会启动Taper。然而，受到通胀压力影响，美联储已提前行动。

另外，我们有理由担心劳动力市场结构变化对通胀水平的影响正在变得更为显著。2021年二季度美国劳动市场参与率为61.6%，比疫情前少了1.6个百分点，约有525万人退出了劳动市场，其中，我们估算“超额退休人员（excess retirement）”超过了300万人。这意味着劳动力市场宏观指标表面上虽有改善，但微观基本面正在快速恶化。

误判影响深远

回顾历史，美联储的误判并非仅限于当下。审视过去四五年来FOMC的重要会议记录，我们发现，美联储实际并没有真正去兑现所谓的通胀目标或者充分就业。双重目标形同虚设，美联储在宏观巨变中显得有失审慎，对新冠疫情和新供给冲击的长期影响更是掉以轻心。

美联储一个危险误判 美利坚注定万劫不复了

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